Comentario semanal

Rendimiento de las primas a plazo

Desglose del rendimiento a 10 años en Estados Unidos, 2010-2025

¿Cómo evolucionará el papel de los bonos del Tesoro estadounidense en las carteras? Es una de las grandes preguntas que plantea la reciente colisión de dos megafuerzas: la fragmentación geopolítica y el futuro de las finanzas. En 2021 sostuvimos que el aumento de la inflación y de los tipos de interés en un momento de elevado endeudamiento crea un "frágil equilibrio" para los bonos estadounidenses, vulnerable a los cambios en la confianza de los inversores. Hace tiempo que esperamos unos tipos de interés estructuralmente más altos. El reciente e inusual aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro ante la caída de las acciones estadounidenses y del dólar sugiere un deseo de mayor compensación por el riesgo y ha puesto de relieve ese frágil equilibrio. Véase el gráfico. Predecir el estado final de una transformación es casi imposible, agravado ahora por las impredecibles conversaciones comerciales. Sin embargo, el proceso de formulación de políticas chocará con normas económicas que limitan las posibilidades. Nosotros seguimos esas reglas, no cada giro político.

Estados Unidos registra grandes déficits fiscales y una elevada deuda, de la que cerca del 30% está en manos de inversores extranjeros, según muestran los datos de la Reserva Federal. ¿Hay una regla económica en juego? El déficit por cuenta corriente no puede reducirse sin la correspondiente caída de la financiación exterior. Al presionar para reducir rápidamente el déficit comercial, Estados Unidos tendrá más dificultades para financiar su deuda, especialmente si las impredecibles negociaciones arancelarias hacen mella en la confianza de los inversores extranjeros. Eso apunta a mayores rendimientos de los bonos y costes del servicio de la deuda, trastocando la aritmética presupuestaria. ¿Otra regla? Las cadenas de suministro mundiales pueden evolucionar con el tiempo, pero no pueden recablearse a gran velocidad sin que se produzcan graves trastornos. Los aranceles no sólo aumentan los costes, sino que pueden cortar el acceso a insumos clave y potencialmente detener la producción. Se corre el riesgo de una ralentización del crecimiento o una recesión con alta inflación, como en la pandemia. Esto limita cualquier respuesta de los bancos centrales. Al tratar de reducir rápidamente el déficit comercial, Estados Unidos chocará con estas reglas económicas. Eso parece haber ocurrido ya con la reciente y rápida liquidación del Tesoro y las exenciones arancelarias a los productos electrónicos para evitar las interrupciones más evidentes de la cadena de suministro.

Uniendo las fuerzas de la economía

Vemos que los cambios en la política estadounidense se suman a la transformación estructural que ya está en marcha. En los próximos años, esta transformación podría tener muchas consecuencias. Ya no podemos extrapolar las tendencias del pasado ni basarnos en hipótesis a largo plazo para anclar las carteras. La distinción entre asignación táctica y estratégica de activos se ha difuminado. En su lugar, debemos reevaluar constantemente la trayectoria a largo plazo y ser dinámicos con la asignación de activos a medida que conocemos mejor el estado futuro del sistema mundial. La incertidumbre sobre ese panorama futuro también puede incentivar a los inversores no estadounidenses a mantener más dinero en los mercados locales.

El efecto vinculante de estas normas económicas en las negociaciones comerciales significa que llevará tiempo desarraigar el sistema actual. A corto plazo, el orden financiero actual sigue siendo el punto de partida. Nos centramos en los temas que impulsan la transformación mundial. Seguimos viendo que la megafuerza de la IA impulsa las rentabilidades, especialmente en EE.UU. Encontramos oportunidades selectivas en Europa, por ejemplo en bancos y defensa. Preferimos el crédito y la deuda pública europeos a los estadounidenses. La forma en que el bloque responda a la cambiante dinámica mundial y afronte sus retos estructurales será clave.

Conclusión

Son factibles muchos resultados diferentes, por lo que navegamos por la incertidumbre a corto plazo haciendo un seguimiento de las normas económicas que darán forma a la política comercial. Nos gustan las acciones estadounidenses como vía para invertir en IA y seguimos siendo selectivos en Europa. Infraponderamos los bonos del Tesoro estadounidense.

Contexto de mercado

Las bolsas estadounidenses se estabilizaron tras la gran volatilidad histórica registrada desde el anuncio de los aranceles estadounidenses el 2 de abril. El S&P 500 se mantuvo plano en la semana y sigue bajando cerca de un 6% desde entonces. Nvidia se vio presionada después de que Estados Unidos anunciara controles a la exportación de uno de los principales chips que vende a China. Los rendimientos del Tesoro estadounidense cayeron en la semana, pero siguen subiendo 14 puntos básicos, hasta el 4,34%, desde el 2 de abril, lo que pone de relieve su reducido papel de lastre en las carteras. El dólar estadounidense se mantuvo cerca de mínimos de tres años frente a las principales divisas.

Esta semana, la atención se centrará en los índices de gestores de compras (PMI, por sus siglas en inglés) de la actividad manufacturera y de servicios, ya que los inversores buscan cualquier indicio de que los aranceles estadounidenses, la incertidumbre política y la venta masiva de activos de riesgo estén teniendo un impacto. La encuesta de la Universidad de Michigan sobre la confianza de los consumidores también se seguirá de cerca, especialmente dado el aumento de la inflación esperada entre los hogares a medida que entren en vigor los aranceles. Hasta ahora, el aumento de las expectativas de inflación de los hogares no ha repercutido en la valoración de la inflación futura por parte del mercado.