Comentário semanal

Há já alguns anos que defendemos que as mega-forças, como a fragmentação geopolítica, estão a transformar o mundo. A política comercial dos EUA está a contribuir para esta transformação. Não se trata de um ciclo económico, mas de uma mudança estrutural a longo prazo. Levanta grandes questões sobre a trajetória dos mercados globais, tornando as expectativas de longo prazo mais sensíveis às notícias de curto prazo. Concentramo-nos em temas que podem gerar retornos em amplas classes de activos. Vemos a mega-força da IA a impulsionar os retornos ao longo do tempo, principalmente nos EUA.

Rendimento dos prémios a prazo

Desagregação do rendimento a 10 anos dos EUA, 2010-2025

Como irá evoluir o papel dos títulos do Tesouro dos EUA nas carteiras? É uma das grandes questões levantadas pela recente colisão de duas mega forças: a fragmentação geopolítica e o futuro das finanças. Argumentámos em 2021 que a inflação e as taxas de juro mais elevadas numa altura de dívida elevada criam um "equilíbrio frágil" para as obrigações dos EUA, vulnerável a mudanças na confiança dos investidores. Há muito tempo esperamos taxas de juros estruturalmente mais altas. O recente aumento invulgar dos rendimentos do Tesouro, com a queda das acções dos EUA e do dólar, sugere um desejo de maior compensação pelo risco e pôs em evidência esse frágil equilíbrio. Ver o gráfico. Prever o estado final de uma transformação é quase impossível, agravado agora por negociações comerciais imprevisíveis. No entanto, o processo de definição de políticas vai esbarrar em regras económicas que impõem limites ao que é possível fazer. Nós seguimos essas regras, não cada reviravolta política.

Os EUA têm grandes défices orçamentais e uma dívida elevada, cerca de 30% da qual é detida por investidores estrangeiros, segundo dados do Fed. Há aqui uma regra económica em jogo? O défice da balança corrente não pode ser reduzido sem uma queda correspondente do financiamento externo. Ao tentar reduzir rapidamente o défice comercial, os EUA terão mais dificuldade em financiar a sua dívida, especialmente se as imprevisíveis negociações tarifárias afectarem a confiança dos investidores estrangeiros. Isto aponta para rendimentos de obrigações e custos de serviço da dívida mais elevados, alterando a aritmética orçamental. Outra regra? As cadeias de abastecimento globais podem evoluir ao longo do tempo, mas não podem ser religadas a grande velocidade sem grandes perturbações. Os direitos aduaneiros não só aumentam os custos, como podem cortar o acesso a factores de produção essenciais e potencialmente parar a produção. Tal como na pandemia, corre-se o risco de um abrandamento do crescimento ou de uma recessão com inflação elevada. Este facto limita qualquer resposta dos bancos centrais. Ao tentar reduzir rapidamente os défices comerciais, os Estados Unidos esbarrarão contra estas regras económicas. Isso parece já ter acontecido com a recente venda rápida do Tesouro e as isenções pautais para os produtos electrónicos, a fim de evitar as perturbações mais óbvias da cadeia de abastecimento.

Regras económicas vinculativas

Vemos que as mudanças na política dos EUA estão a contribuir para a transformação estrutural já em curso. Essa transformação poderá ter uma série de resultados nos próximos anos. Já não podemos extrapolar a partir de tendências passadas ou confiar em pressupostos de longo prazo para ancorar as carteiras. A distinção entre afetação tática e estratégica de activos é ténue. Em vez disso, temos de reavaliar constantemente a trajetória a longo prazo e ser dinâmicos na afetação de activos, à medida que vamos aprendendo mais sobre o estado futuro do sistema global. A incerteza quanto a esse cenário futuro também pode incentivar os investidores de fora dos EUA a manter mais dinheiro nos mercados locais.

O efeito vinculativo destas regras económicas nas negociações comerciais significa que será necessário algum tempo para desenraizar o sistema atual. A curto prazo, a ordem financeira atual continua a ser o ponto de partida. Concentramo-nos em temas que impulsionam a transformação global. Ainda vemos a mega-força da IA a impulsionar os retornos, especialmente nos EUA. Encontramos oportunidades selectivas na Europa, por exemplo, nos bancos e na defesa. Preferimos o crédito europeu e as obrigações do Tesouro aos EUA. A forma como o bloco responde à mudança da dinâmica global e enfrenta os seus desafios estruturais será fundamental.

Conclusão

São possíveis muitos resultados diferentes, pelo que navegamos na incerteza a curto prazo acompanhando as regras económicas que irão moldar a política comercial. Gostamos das acções dos EUA como uma via para investir em IA e mantemo-nos selectivos na Europa. Subponderamos os títulos do Tesouro dos EUA.

Contexto de mercado

As acções americanas estabilizaram após a grande volatilidade histórica desde o anúncio de 2 de abril sobre as tarifas americanas. O S&P 500 ficou estável durante a semana e ainda caiu cerca de 6% desde então. A Nvidia ficou sob pressão depois de os EUA terem anunciado controlos de exportação sobre um dos principais chips que vende à China. Os rendimentos do Tesouro dos E.U.A. caíram durante a semana, mas ainda subiram 14 pontos base para 4,34% desde 2 de abril, destacando o seu reduzido papel de lastro nas carteiras. O dólar americano manteve-se próximo de um mínimo de três anos em relação às principais moedas.

Esta semana, os PMIs globais para a atividade industrial e de serviços estarão em foco, com os investidores a procurarem sinais do impacto das tarifas americanas, da incerteza política e da venda de activos de risco. O inquérito da Universidade de Michigan sobre o sentimento dos consumidores também será acompanhado de perto, especialmente tendo em conta o aumento da inflação esperada entre as famílias com o início das tarifas. Até à data, o aumento das expectativas de inflação das famílias não se reflectiu na fixação de preços da inflação futura pelo mercado.

Grandes chamadas

As nossas opiniões de maior convicção em horizontes de seis a 12 meses (tático) e de cinco anos (estratégico), abril de 2025

Vistas granulares

Opiniões tácticas a seis a 12 meses sobre activos selecionados vs. classes de activos globais gerais, por nível de convicção, abril de 2025

Alargámos o nosso horizonte de investimento tático para seis a 12 meses. O quadro abaixo reflecte este facto e, o que é importante, deixa de lado a oportunidade de alfa, ou seja, o potencial para gerar retornos acima do valor de referência - especialmente numa altura de maior volatilidade.