关注“转型机会”

阅读贝莱德的2025年投资展望报告：

转型的浪潮席卷而来

随着人工智能崛起等颠覆性趋势促进经济转型，历史性趋势或将难以持续。长期资产对短期消息持续反应过激，可见目前环境多么不同寻常。我们在物色转型受益者的同时保持风险偏好，并随着人工智能热潮升温进一步超配美国股票。我们更加确信通胀和利率将持续高于疫情前水平。

2024年的发展进一步支持了我们的观点，即目前并非典型的经济周期：人工智能已成为主要的市场驱动因素，尽管典型的经济衰退信号持续“亮红灯”且通胀持续下降，但经济增长却未放缓。市场坚持从经济周期（而非经济在转型）的视角解读新发布的数据，引发波动大幅上升，投资者论调接连转变。

随着2025年的到来，很多国家产生了新的领导人，他们肩负政治和经济变革的使命。这些政策制定者推出的措施未必能稳定市场，反而可能加剧波动。如果出现任何极端政策（如财政政策方面），可能会令金融市场举步维艰。但我们认为面对牛市政策制定者会放宽监管，从而有望推动风险偏好升温。

浅析经济发展趋势

数十年来，经济发展一直遵循稳定的长期趋势。投资者几乎可以完全专注于应对围绕这些趋势的任何暂时偏差。经济增长最终将回归其趋势轨迹。而这一直是投资组合构建秉承的基本原则。 

我们认为目前的环境已大不相同。全球经济正在经历一场可能持续改变长期趋势的转型，因此可能产生各种截然不同的发展结果。请参见图表。推动经济增长的因素明显发生了变化。

经济趋势瞬息万变

美国国内生产总值的假设性演变

宏观政策的制衡与失衡

2024年是一个重要的选举年，对于美国政府而言充满挑战。选民们表达了自身的不满，尤其是对疫后生活成本上升，以及移民等问题。一些国家要么遭遇政府更迭，要么执政党的支持率下降。对政治和经济变革的憧憬将继续成为2025年的驱动力量。 

在美国，共和党对国会和政府的控制意味着当选总统唐纳德·特朗普有更大的能力实施其大部分议程。如果广泛实施，他的部分政策可能会加剧地缘政治分化和通胀。请参见图表。政府对宏观稳定政策（如财政框架和通胀目标）的重视程度降低，将会让市场承担更大的纪律执行责任。

保护主义日益抬头

2014-2023年贸易限制

2024年对2025年有何启示

如果经济数据表现超出预料，市场的反应也比以往更加敏感，就连长期资产的表现也十分过激。请参见下图。这加剧了市场波动。但从2024年的走势来看，在结构性趋势发生作用时，试图从典型的经济周期视角来解读美国新发布的数据可能会产生误导。在疫后劳动力和商品市场正常化和移民人数增加等颠覆性趋势的推动下，通胀放缓但增长保持强劲。

展望2025年，鉴于地缘政治分化加剧，加上人工智能建设和低碳转型需要巨额投资，我们认为美国的通胀压力将持续存在。移民潮放缓可能会加剧劳动力老龄化带来的挑战，令工资增长保持在高位。美联储不太可能大幅降息，因利率不太可能降至远低于4%的水平。鉴于预算赤字持续存在、通胀居高不下和波动加剧，我们预计，随着投资者要求更高的风险补偿，长期美国国债收益率将攀升。

对经济意外走向的敏感度

2003-2024年美国10年期国债收益率对经济意外走向的敏感度

巨量融资构筑未来

在我们看来，投资的本质发生了巨大变化。鉴于人工智能和低碳转型需要的投资或将与工业革命时期相当，我们认为投资者可以充分把握转型浪潮中实体经济回归带来的投资机会。有见及此，我们的第一个主题是巨量融资构筑未来。我们认为，随着这些颠覆性趋势推动大范围的基础设施建设，资本市场将发挥至关重要的作用。

私募资产规模呈上升趋势

2015-2029年私募市场资产管理规模

重塑投资思维

我们认为，随着颠覆性趋势重塑整体经济，投资者应更多地专注于这些趋势，而不是广泛的资产类别。换言之，影响投资回报的因素正在发生变化，因此需要重塑投资思维 — 我们的第二个主题。我们得出一个重要结论，即鉴于稳定的长期趋势不复存在和前景瞬息多变，投资者不能再指望经济最终会回归历史性趋势，因此可能需要重新考虑什么是中性资产配置，并且更加侧重于战术配置观点。此外，我们认为对投资组合进行动态配置以及细化配置观点同样关键。

科技股在指数中的比重不断上升

1995-2024年“科技七巨头” 市值在标普500指数中的比重

继续拥抱风险

我们将继续拥抱风险 — 第三个主题。我们认为美国将继续跑赢其他发达市场，因其经济增长更为强劲，利用颠覆性趋势的能力也更胜一筹。我们继续超配美国股票，并认为人工智能热潮正在升温。我们认为单估值高企这一点，并不会在近期引发美股价值重估。但我们随时准备在市场过于狂热时进行调整。我们在战术和战略配置层面都低配美国长期国债，原因是我们认为长期债券收益率的任何飙升都可能带来不利影响。我们将私募市场作为把握颠覆性趋势的重要途径，并在战略配置层面加大对基础设施股的投资。

股市表现差异加剧

2010-2024年美国股市与世界其他股市的表现比较

更新经济预测情景

鉴于我们所了解的情况，贝莱德投研团队对2025年的经济趋势进行新的分析，并提出两个新的情景，即美国企业盈利增长势头强劲和供应限制日益缓解。请参见下列情景图。从图中可见，我们将人工智能主题情景，更新为美国企业盈利增长势头强劲的情景。

我们认为，即使经济略微放缓，随着盈利涨势扩大，美国企业盈利增长势头强劲是未来6至12个月最有可能出现的情景。这突显出即使利率保持在较高水平，企业盈利仍具有韧性。

保持动态配置

我们基于经济预测情景框架建立了战术配置层面的观点。我们将2024年的重点情景从集中出现一批人工智能赢家更新为美国企业盈利增长势头强劲。但如果另一种不同的情景发生的可能性增加 ，我们也会迅速调整立场。

主要观点

我们在战术配置（6-12个月）和战略配置（长期）层面的最高确信度观点，截至2024年12月

战术配置细分观点

依据确信度列出对部分资产（相比广泛全球资产类别）的6至12月战术配置观点（2024年12月）

我们依据宏观前景以及价格因子来决定资产配置。下表反映上述取向。我们并未考虑获取超额收益的机会，即产生高于基准回报的潜力。我们认为，新格局不利于对广泛资产类别进行静态投资，但却为获取潜在超额收益创造更大空间。例如，以往高效的发达市场股市获得超额收益的机会一直很低。但鉴于波动加剧、宏观环境不明朗和回报存在差异，我们认为这种情况已不复存在。我们认为新的格局下更应该注重投资管理人的专业见解和投研技能。