2025全球投資展望 | 貝萊德智庫

2025全球投資展望

2024年12月24日 | 我們正處於非典型的經濟週期。人工智慧等大趨勢正改變經濟型態，打破過往格局。我們維持風險偏好立場，並持續尋找轉型下的受益者，且因人工智慧主題日漸擴大到不同產業，支持我們進一步地加碼美股。此外，我們確信通膨和利率將會維持在疫情前的水準之上。

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投資主題

01

挹注資金建構未來

包括人工智慧在內的大趨勢正在改變經濟格局。我們認為資本市場──尤其是私募市場──將在這場轉型中扮演關鍵的角色。
02

重塑投資思維

這場轉型使投資人在瞬息萬變的環境中，難以掌握投資組合的建構方向。我們認為投資人應該聚焦投資主題，並更加重視戰術性投資觀點。
03

維持風險偏好

基於對美國企業實力的信心，我們維持風險偏好立場，但同時保有靈活操作的彈性。其中，能改變我們觀點的關鍵因素包括長天期債券殖利率的波動走勢或貿易保護主義升級。

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轉型進行中

過往格局被永久地改寫中，因為人工智慧（AI）等大趨勢正在改變全球經濟。長天期資產對短期消息的過度反應持續發酵，顯示當前環境非比尋常。我們維持風險偏好立場，持續尋找轉型的受益者，且因人工智慧主題日漸擴大至其他產業，我們進一步地加碼美股。我們更加篤定，通膨和利率將會維持在疫情前的水準之上。

2024年的情況強化了我們的觀點：我們正處於非典型的經濟週期。人工智慧已成為市場的主要驅動力，其中通膨在經濟成長尚未趨緩的情況中下滑，典型的經濟衰退訊號也尚未出現。由於市場仍以典型經濟週期的觀點看待整體發展，造成波動度提高，以及市場觀點的反覆無常。

邁入2025年之際，一些國家出現新領導人，肩負政治和經濟改革的使命，而決策者所採取的措施可能會市場波動加劇。金融市場或許會設法限制財政相關的極端政策。然而，我們認為當股市上漲時，市場可能會忘記檢視眼前風險，導致投資人風險偏好過熱。

了解當前趨勢

幾十年以來，經濟體一直遵循著穩定的長期趨勢。投資人幾乎可以完全專注於應對這些趨勢中的短期波動。成長最終會回歸其趨勢。這一直是構建投資組合的基本原則。

我們認為現在的經濟環境與過去大不相同。經濟體正在經歷能持續改變長期趨勢的重大轉型，而各種截然不同的發展都可能發生。請參閱圖表。驅使經濟成長的因素可能會呈現出截然不同的面貌。

不斷變化的趨勢

美國 GDP 假設演變

僅供說明用途。資料來源：貝萊德智庫，2024年12月。註：圖表說明經濟產出可能演變的情況——左圖假設單一中心的成長趨勢，右圖則假設不存在單一的中心成長趨勢，而是有多種的可能趨勢。

監控與（不）平衡

2024年是重要的選舉年，也是現任政府遭受推翻的一年。選民表達了不滿，尤其是疫情後生活成本上升，以及移民等問題。現在已有數個國家出現政權更迭或執政黨支持度下滑的情況。對政治和經濟改革的渴望可能在 2025 年繼續成為主要驅動力。

在美國，共和黨同時掌控國會和白宮，代表著川普可能會實現其大部分的政見。如果全面執政，部分政策可能會加劇地緣政治分裂，並進一步推高通膨。請參閱圖表。如果政府減少對總體經濟穩定政策的關注（如財政規劃和通膨目標），金融市場將需要承擔更多的責任來維持市場紀律。

保護主義擴大

貿易限制措施，2014-2023年

資料來源：貝萊德智庫、國際貨幣基金組織，數據來自globaltradealert.org，2024年12月。註：圖表顯示了全球各國採取單邊非自由化貿易干預措施的數量（按globaltradealert.org的分類）。

從2024的經驗看2025

市場對數據變動的敏感度較以往更高，即使是長天期資產也出現了超乎尋常的反應。請參閱圖表。這項轉變進一步加劇了市場的波動性。然而，2024年的情況突顯出，當大趨勢發揮作用時，試圖將典型的商業週期套用於美國數據的分析可能會導致誤判。雖然通膨壓力有所緩解，但經濟成長仍然強勁，這波成長主要受到結構性因素所推動，如疫情後勞動力與商品市場的正常化，以及移民增加所帶來的效應。

展望2025年，我們預期通膨壓力將持續存在，這股壓力主要受到地緣政治分裂加劇、人工智慧基礎建設及低碳轉型的大規模支所推動。移民潮趨緩可能進一步加劇勞動力老化帶來的挑戰，促使薪資成長居高不下。聯準會不太可能採取積極的降息行動，利率可能難以跌破4%。在預算赤字持續、通膨居高不下以及市場波動加劇的情況下，我們預計長天期美國公債殖利率將上升，因為投資人將要求更高的風險補償。

對短期經濟意外事件的敏感度上升

美國10年期公債殖利率對經濟意外的敏感度，2003至2024年

過去的表現不能可靠地預示未來的結果。資料來源：貝萊德智庫，數據來自LSEG Datastream，2024年12月。註：該線顯示美國10年期公債殖利率對經濟意外的敏感程度，採用迴歸分析估算美國10年期公債殖利率與花旗經濟意外指數之間的關係，並基於滾動的六個月期間進行計算。需要注意的是，這僅為10年期公債殖利率與經濟意外指數之間的估計值。

挹注資金建構未來

我們認為，投資的本質正在發生重大變化。投資人可透過實體經濟的轉型浪潮中找到機會，因為人工智慧（AI）和低碳轉型的投資需求可能與工業革命相當。因此，我們的第一個主題是「挹注資金建構未來」。隨著這些重大趨勢推進大規模基礎設施建設，我們認為資本市場將扮演關鍵角色。

持續成長

私募市場的資產管理規模，2015-2029年

前瞻性預估未必實現。資料來源：貝萊德智庫及Preqin，2024年12月。註：該圖顯示私募市場基金的總資產管理規模，2024年以後的數據為Preqin《2029年另類投資的未來》報告中的預測值。

重塑投資思維

我們認為，隨著大趨勢重塑整體經濟，投資人應更加關注關鍵的投資主題，而非廣泛的資產類別。換句話說，考慮報酬的投資分析方式正在改變——這需要我們重新思考投資的方式，而這也是我們的第二個主題。其中一個重要的結論是：由於缺乏穩定的長期趨勢及不斷變化的經濟前景，投資人或許需要重新思考什麼是中立的參考指標，並更著重於短期戰術性觀點，因為無法再依賴市場最終將回歸歷史趨勢的假設。我們認為，投資組合需要更具動態性，投資觀點也需更加細緻，這兩者缺一不可。

日漸攀升的市值佔比

「科技七巨頭」在標普 500指數的市值佔比，1995-2024年

過去績效不代表未來表現。指數不受管理且未計入費用，投資人無法直接投資於指數。資料來源：貝萊德智庫，數據取自LSEG Datastream，2024年12月。註：圖表顯示「科技七巨頭」（Amazon、Apple、Google、Meta、 Microsoft、Nvidia和Tesla）的股票合併市值佔標普500指數總市值的比例，並按每家公司上市年份起算，包括1997年起的Amazon，1999年的Nvidia，2004年的Google，2010年的Tesla，以及2012年的Meta。

維持風險偏好

我們的第三個主題是「維持風險偏好」。我們認為美國在成長表現上依然領先其他已開發市場，並且更能掌握大趨勢。我們提高對美國股票的加碼比重，並認為AI主題正擴展至其他產業。我們不認為市場會僅因美國股票評價過高而引發短期修正，但若市場變得過度狂熱，我們隨時準備好進行調整。以戰術和策略層面來看，我們均減碼美國長天期公債，長天期債券殖利率飆升可能對我們樂觀的看法帶來潛在風險。我們認為私募市場是布局大趨勢的主要方法，從策略觀點來看，我們看好人工智慧基礎建設相關類股。

差異持續擴大

美國股票的表現與全球其他地區的比較，2010-2024年

過去績效不代表未來表現。指數不受管理且未計入費用，投資人無法直接投資於指數。資料來源：貝萊德智庫，數據取自LSEG Datastream。圖表顯示美國股票與全球其他地區的指數化表現對比。指數代表：MSCI USA 指數、MSCI ACWI（除美國）指數。

優化情境分析

我們與貝萊德的投資組合經理人合作，並根據我們過去的經驗，擬定2025年的情境分析。新的情境包括「美國企業實力強勁」和「供應限制緩解」。請參閱我們的情境圖表。這反映出，美國企業強勁的實力，已超越了AI投資主題。

我們認為，在未來6到12個月內，即使經濟略微放緩，「美國企業實力強勁」仍是相當可能實現的情境，因為出現強勁獲利成長的美國企業範圍正在擴大。這凸顯出即使利率維持在較高水準，企業獲利的韌性仍然存在。

本文所傳達的觀點可能因市場或經濟條件的變化隨時調整。本資料僅為對特定時間的市場環境評估，無法作為未來事件的預測或未來結果的保證。資料來源：貝萊德智庫，2024年12月。註：我們的五種情境作為不同路徑上的節點，箭頭表示我們在每種情境下對美國股票和美國公債的預期報酬。兩個箭頭表示在該情境下，預期的相對變動幅度大於一個箭頭。我們僅說明美國股票和公債，但已對多個資產類別進行分析。僅供說明用途。

保持動態調整的步伐

我們的情境框架有助於在戰術層面上確立未來的投資觀點。在2024年，我們將重點放在「聚焦在人工智慧」的投資情境，現在調整為「美國企業實力強勁」的可能情境。然而，如果其他情境變得更加可能實現，我們也會迅速調整看法。

主要觀點

我們在戰術（6-12 個月）和策略（長期）投資期間下，我們最具信心的觀點，2024 年 12月

	原因
戰術性觀點
美國股票	我們認為AI基礎建設和相關應用將在各行各業創造機會。我們也看好科技股外的AI受益者。我們對美國股票持加碼態度。相較於其他地區，美國穩健的經濟成長、企業獲利全面攀升以及偏重高品質投資，強化我們對美國股票的信心。大型科技公司評價有強勁獲利支撐，而其他產業的評價則相對較為合理。
日本股票	日本經濟前景樂觀，企業改革推升獲利和股東報酬。然而，日圓升值對獲利的潛在壓力仍是一大風險。
選擇性配置固定收益	美國持續面臨財政赤字和黏性通膨挑戰，使我們更看好其他地區的固定收益資產，尤其是歐洲。我們減碼長天期美國公債，轉而看好英國公債。歐洲企業債的評價低於美國企業債，因此我們也看好歐洲企業債，其中包含投資等級債和非投資等級債券。
策略性觀點
基礎設施相關股票與私募信用債	我們認為基礎建設相關類股具有許多不錯的投資機會，因其評價相對吸引人且市場正受人工智慧等大趨勢影響。隨著銀行縮減貸款規模，私募信用債有望提升市場佔有率且報酬率將更加吸引人。
細化固定收益配置觀點	我們偏好短天期和中期的投資等級債券，因其提供與長天期企業債相似的報酬率，但利率風險較小。我們同樣看好短天期美國政府公債、歐元區政府債券以及英國公債。
細化股票配置觀點	我們認為新興市場優於已開發市場，但在兩者中都保持選擇性的態度。新興市場（如印度和沙烏地阿拉伯）受大趨勢影響，提供了潛在的投資機會。在已開發市場中，我們看好日本，因通膨回歸和企業改革改善了市場前景。

註：此觀點基於美元視角，2024年12月。本資料僅為對特定時間的市場環境評估，無法作為未來事件的預測或未來結果的保證。此訊息不應被讀者用作任何特定基金、策略或證券的研究或投資依據。

戰術性資產配置觀點

六到十二個月戰術觀點：特定資產與廣泛全球資產類別的信心程度比較，2024年12月

我們根據總體經濟前景以及價格因素來確定資產配置。下表反映了我們的投資觀點。我們要追求 alpha - 打敗大盤報酬的投資機會。我們認為新市場環境下，不利於靜態投資於廣泛的資產類別，但它正為 alpha 創造更多潛在機會。例如，從過去歷史上來看，在高市場效率的已開發市場中，股票市場所提供的 alpha 機會一直相當低，但我們認為由於波動加大、總體經濟不確定性和報酬離散度提升，上述情況已經不再存在。我們認為在新市場環境中，投資洞察將是戰勝市場的關鍵。

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資產		觀點	評論
已開發市場
美國			我們採取加碼態度，因為人工智慧主題和獲利成長正持續擴散。科技業的獲利表現支撐人工智慧受益股的投資評價。相對具有韌性的經濟成長力和聯準會降息支撐市場情緒。潛在風險包括長期殖利率飆升或貿易保護主義升溫。
歐洲			相較於我們偏好的美國、日本和英國等市場，我們對歐洲市場持減碼態度。目前評價合理。經濟成長回升和歐洲央行的降息措施支持企業盈餘溫和復甦的可能。然而，政治不確定性可能使投資人保持謹慎態度。
英國			我們抱持中立看法。政治穩定可能有助改善投資人的情緒，但企業稅負增加可能在短期內拖累獲利率。
日本			我們採取加碼態度。日本經濟前景轉佳和企業改革正推動企業獲利改善和提升股東報酬率，但日圓走強拖累企業獲利將是一項潛在風險。
新興市場			我們持中立態度。成長和盈餘前景好壞參半。我們認為印度和台灣的評價偏高。
中國			我們採取適度加碼態度。中國的財政刺激措施尚不足以解決經濟成長所面臨的阻力，但我們認為中國股票相較於已開發市場股票具有吸引人的投資評價。我們隨時準備調整策略。從長期來看，考量中國面臨的結構性挑戰，我們對中國持謹慎態度。
固定收益
短天期美國公債			我們持中立態度。市場對聯準會降息的預期減少，市場的政策利率預期與我們的觀點大致相同。
長天期美國公債			我們持減碼態度。持續的預算赤字和分裂的地緣政治可能在短期內推升風險溢價。由於投資人可能會要求更高的期限溢價，因此我們更加偏好相對不易受影響的中期債券。
全球通膨連結債券			我們持中立態度。我們預計中期通膨會走高，但近期通膨和經濟成長降溫可能更為重要。
歐元區政府公債			我們保持中立態度。市場定價顯示政策利率與我們的預期一致，且 10 年期公債殖利率已從高點回落。政治不確定性依然是財政永續性的一個風險。
英國公債			我們持加碼態度。英國公債殖利率提供具吸引人的收益，我們認為由於英國經濟疲弱，英國央行的降息幅度可能會超出市場預期。
日本政府公債			我們持減碼態度。股票報酬對我們而言更具吸引力。日本公債的報酬偏低較不具吸引力。
中國政府公債			我們持中立態度。債券受到寬鬆政策支持，然而我們發現短天期已開發市場債券的殖利率更具吸引力。
美國機構MBS			我們持中立態度。我們認為機構抵押貸款證券 (MBS) 是多元化債券配置中的高品質選擇，比投資等級債更有潛力。
短天期投資等級信用債券			我們持加碼態度。短天期債券更能補償利率風險。我們偏好歐洲而非美國。
長天期投資等級信用債券			我們持減碼態度。由於利差收斂，因此從整體投資組合的角度來看，我們更偏好承擔股票的風險。並認為歐洲優於美國市場。
全球非投資等級債券			我們持中立態度。儘管利差收斂，但全球非投資等級債券的總收益比投資等級債更具吸引力。我們偏好歐洲市場。
亞洲信用債			我們持中立態度。我們認為評價不夠吸引人，因此態度相對保守。
新興市場強勢貨幣貨幣債			我們持中立態度。由於該資產的品質佳、殖利率具有吸引力及新興市場央行採取降息措施，該資產表現相對出色，但我們認為央行的降息步伐可能即將告一段落。
新興市場當地貨幣貨幣債			我們持中立態度。其殖利率已接近美國公債殖利率，新興市場央行在大幅降息後似乎變得更加謹慎。