每週市場投資評論

多年來，我們一直認為，地緣政治碎片化等大趨勢（只供英文）正在改變世界。而美國的貿易政策正在加速這種轉變。這並非商業週期變化，而是長期的結構性轉型。這讓人們對全球市場的走勢提出重大質疑，使長期預期更易受短期消息的影響。我們專注於能夠在廣泛的資產類別中推動回報的主題，並注意到人工智能大趨勢於一段時間內推動了投資回報，主要是在美國。

期限溢價回報
美國10年期國債收益率分析，2010年至2025年

美國國債在投資組合中的作用將有何變化？這是近期地緣政治碎片化與金融業未來兩大趨勢碰撞所引發的重大問題之一。我們曾於2021年指出，在債務高企的情況下，高通脹及高利率會為美國債券創造一種「脆弱的平衡（只供英文）」，而這種平衡易受投資者信心變化的影響。長期以來，我們一直預測利率會結構性上調。美股和美元匯率雙雙下跌，導致近期美國國債收益率異常飆升，顯示投資者希望就持債風險獲得更多補償，並突顯這種脆弱的平衡狀態（如圖）。預測轉型的最終結果幾乎是不可能，目前再加上難以預測的貿易談判。然而，政策制定過程將與限制可能性的經濟規律相衝突。我們將關注這些規律，而非每項政策轉變。

聯儲局的數據顯示，美國財政赤字龐大，債務高企，其中約30%的債務由外國投資者持有。此時其中一條經濟規律在發揮作用：若不相應減少外國融資，則無法降低經常賬赤字。美國推動迅速減少貿易逆差，將更難以為其債務融資，特別是在難以預測的關稅談判削弱外國投資者信心的情況下。這可能導致債券收益率及償債成本上升，從而打亂預算制定。另一條經濟規律是：全球供應鏈可以隨著時間演變，但不可能在不發生重大中斷的情況下迅速重組。關稅不僅會提高成本，亦會限制關鍵生產資源的供應，並可能導致停產。這可能使經濟面臨增長放緩或衰退的風險，同時出現高通脹，正如疫情期間一樣。央行的應對措施將會受限。在尋求快速削減貿易逆差時，美國將受到這些經濟規律的制約。近期美國國債遭迅速拋售，以及部分電子產品獲得關稅豁免以避免出現最明顯的供應鏈中斷，顯示這種情況似乎已經發生。

發揮作用的經濟規律

我們看到美國的政策轉變正在加速已在進行的結構性轉型。這種轉型在未來數年可能會有各種結果。我們無法再根據過往趨勢進行推斷，亦無法再依賴長期假設來穩定投資組合。戰術性與策略性資產配置之間的界限變得模糊。相反，隨著我們對全球體系未來狀況的了解愈加深入，我們需要不斷重新評估長期發展軌跡，並對資產配置進行動態調整。未來前景的不確定性，亦會促使非美國投資者將更多資金留在本地市場。

這些經濟規律對貿易談判的制約意味著，要徹底改變現行體系需要時間。短期內，仍以目前的金融秩序為起點。我們專注於推動全球轉型的投資主題。人工智能的大趨勢仍在推動回報，特別是在美國。我們在歐洲的銀行及國防等領域進行選擇性投資。我們偏好歐洲信貸和政府債券，多於美國債券。歐盟如何應對不斷變化的全球形勢並解決自身的結構性挑戰將是關鍵。

結論

轉型會出現各種結果，因此我們緊隨將影響貿易政策的經濟規律，來應對短期的不確定性。我們偏好美股，將其作為投資人工智能的途徑，並在歐洲保持審慎投資。我們減持美國國債。

市場環境

自4月2日美國新關稅宣佈以來，美股經歷歷史性大幅波動，隨後企穩。標普500指數上週表現持平，但仍較新關稅頒佈前下跌約6%。美國宣佈對銷往中國的其中一種主要晶片實施出口管制後，英偉達面臨壓力。美國國債收益率上週下跌，但仍較4月2日上升14個基點至4.34厘，突顯其在投資組合中的穩定作用減弱。美元兌主要貨幣匯率保持在接近三年來低位。

全球製造業及服務業活動的採購經理指數初值將成為本週關注焦點，投資者欲從中分析美國關稅、政策不確定性及風險資產拋售產生的影響。密歇根大學消費者信心調查亦將受到密切關注，特別是在家庭預期通脹率因新關稅實施而飆升的情況下。截至目前，家庭通脹率上升的預期尚未被計入市場對未來通脹的預測。

主要觀點

我們對6至12個月（戰術性）及五年期（策略性）投資的最高確信度觀點，2025年4月

細分資產觀點

依據確信度載列對部分資產（相較廣泛環球資產）未來6至12個月的戰術配置觀點（2025年4月）

我們將戰術性投資年期重新延長到6至12個月。下表反映上述調整，而重要的是，當中並未考慮產生超額回報（即產生高於基準回報的潛力）的機會，尤其是在市場波動加劇之時。